來(lái)源：融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital） 作者：王濤
中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資究竟是在什么時(shí)候開(kāi)始火起來(lái)的？恐怕很少有人能說(shuō)清楚，但每一個(gè)人都感受到了這股撲面的熱浪。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在2009年全國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為576家，較2008年增加112家，增幅為24.1%。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資管理的資金總量達(dá)到16051億元，較2008年增加149.4億元，增幅10.3%。其中，2009年新注冊(cè)成立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理資本126.5億元，占比84.7%。
這個(gè)階段的風(fēng)投行業(yè)毋庸置疑的火爆，而后續(xù)的幾年，態(tài)勢(shì)持續(xù)蔓延。在2018年2月底，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記備案的私募基金管理人為23097家，管理的基金規(guī)模為6.61萬(wàn)億元。
在好奇心和利益的驅(qū)使下，越來(lái)越多的人開(kāi)始成為GP大軍中的一份子。
然而大浪淘金，時(shí)間輾轉(zhuǎn)，一場(chǎng)資本寒冬的突臨讓大部分的GP暴斃。投資難、募資難、退出難，三大難題猶如懸在GP們頭上的達(dá)摩克里斯之劍。
“這是創(chuàng)投行業(yè)大出清階段，并且在今年或?qū)⒌竭_(dá)一個(gè)最為關(guān)鍵的時(shí)刻。”一位華東區(qū)的從業(yè)者向記者表示自己對(duì)當(dāng)前局勢(shì)下的看法。
據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，2023年，全年注銷的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金有1725家。在注銷類型上，不同于2022年，2023年協(xié)會(huì)注銷的私募數(shù)量明顯多于主動(dòng)注銷。
2022年之前，我國(guó)存量的私募股權(quán)與創(chuàng)投基金管理人一直維持在15,000家左右，而2022年4月份開(kāi)始逐步下滑，特別是2022年底前和2023年，呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢(shì)，存量出清速度加速。
十年前鮮花簇?fù)怼⒘一鹋胗偷臅r(shí)代已然過(guò)去，緊接而來(lái)的就是刺骨寒風(fēng)，這種過(guò)山車式的轉(zhuǎn)變也讓行業(yè)中人苦不堪言。大部分投資人開(kāi)始放低身段去學(xué)摜蛋、喝白酒，只為了可以和金主們說(shuō)上話。
雖說(shuō)GP們的生存問(wèn)題日益艱難，但尚且能夠咬牙堅(jiān)持。在募不到新資的情況下，依靠過(guò)去在管基金的管理費(fèi)過(guò)活。只不過(guò)，靠管理費(fèi)過(guò)活的日子在最近也越來(lái)越難了，這部分“穩(wěn)定”的收入正在發(fā)生巨變。
GP卷向管理費(fèi)，一舉募資400億
“去年機(jī)構(gòu)的主線任務(wù)是活著。過(guò)去都說(shuō)告別2023，期待2024，無(wú)非也就是希望在今年有新的轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)。然而事實(shí)證明，2024也沒(méi)有太大改變，主要任務(wù)還是活著！”相關(guān)從業(yè)者吐槽道。
不想躺平的GP們，現(xiàn)在最關(guān)鍵的主線任務(wù)就是募資。去學(xué)習(xí)摜蛋也好，喝白酒也好，這些都是GP為了更好募資所學(xué)習(xí)的新花樣。
本質(zhì)上，募資其實(shí)就是一個(gè)在下行市場(chǎng)中做好長(zhǎng)期備戰(zhàn)準(zhǔn)備的事情。這個(gè)話題已經(jīng)變得愈發(fā)沉重，雖然很難，但不得不進(jìn)行下去。
隨著近幾年機(jī)構(gòu)主動(dòng)退還LP資金、收縮規(guī)模等新聞，管理費(fèi)這一專屬GP們的穩(wěn)定收入被推上了臺(tái)面上。值得一提的是，像上述那些放低姿態(tài)討好金主的手段過(guò)時(shí)了，眾多GP們已經(jīng)開(kāi)始卷向了“管理費(fèi)”。
根據(jù)媒體相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)新設(shè)基金8322只，同比下降4.7%，新成立基金總認(rèn)繳規(guī)模共計(jì)6140.6億美元，同比下降9.4%。而根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，Q1私募股權(quán)市場(chǎng)新募基金數(shù)量大幅下降，同比減少43.9%；募資總規(guī)模約3500億元，同比微降5.0%。募集數(shù)量的大幅下降與募資金額的微降有關(guān)，留在市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)僅有少數(shù)。目前，頭部機(jī)構(gòu)募走80%的錢，已成為創(chuàng)投行業(yè)共識(shí)。這類募資難的問(wèn)題愈發(fā)突出，GP機(jī)構(gòu)無(wú)比渴求一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)有長(zhǎng)期資金的出現(xiàn)來(lái)解渴，募資能力成為GP機(jī)構(gòu)能否在寒冬之下存活的關(guān)鍵之一。
為了活下去，不少投資機(jī)構(gòu)不得不選擇拼一把，降低管理費(fèi)獲取募資已經(jīng)成為一些投資機(jī)構(gòu)的一種新的求生嘗試。
眾所周知，私募股權(quán)投資一直是一個(gè)很卷的行業(yè)，一旦有機(jī)構(gòu)選擇降低管理費(fèi)，必定會(huì)有其他投資機(jī)構(gòu)的馬上跟進(jìn)。
如今，降低管理費(fèi)的一幕已經(jīng)被擺在臺(tái)面上。
如今私募股權(quán)籌資環(huán)境的激烈競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)讓大部分GP們感受到了壓力，這其中自然也少不了美元的老牌PE們。
在2023年的上半年，黑石旗下的一只房地產(chǎn)投資基金遭遇了巨大的贖回危機(jī)，緊接著，黑石集團(tuán)宣布針對(duì)該支基金計(jì)劃在前六個(gè)月不收取任何費(fèi)用，并將管理費(fèi)降至不常見(jiàn)的1.25%，而carry也從20%降到了12.5%。（PS：VC/PE通用的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)一般是2%管理費(fèi)+20%carry。）
黑石主動(dòng)降低管理費(fèi)的消息響徹云霄，在行業(yè)內(nèi)部引起熱議。黑石是誰(shuí)？2023年第二季度財(cái)報(bào)，黑石最新總資產(chǎn)管理規(guī)模AUM達(dá)到1.00136萬(wàn)億美金，約合人民幣7.18萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史最高歷史紀(jì)錄，也是第一家資產(chǎn)管理規(guī)模突破1萬(wàn)億美元的另類資產(chǎn)管理公司。像這樣的PE巨頭在如今的募資困境下也不得不選擇低頭，降低管理費(fèi)。
黑石并不是唯一選擇降低管理費(fèi)的玩家，2022年10月，環(huán)球老虎啟動(dòng)新一期VC基金的募資時(shí)主動(dòng)下調(diào)首關(guān)LP的管理費(fèi)至1.75%，哪怕這樣募資仍不理想，首關(guān)規(guī)模還不到目標(biāo)一半水平。還有在今年的1月，紅杉資本合伙人表示，紅杉削減了兩只新基金的管理費(fèi)，包括一支規(guī)模9.5億美元的生態(tài)系統(tǒng)基金，以及一支專注于投資加密貨幣公司和Token的6億美元加密基金。
光是這些巨頭主動(dòng)降低管理費(fèi)的消息還不夠。前不久的7月底，由前美利龍聯(lián)席CIO的Bobby單飛創(chuàng)辦的新對(duì)沖基金Jain Global成功募資了53億美元，折合人民幣385億元，是對(duì)沖基金史上第二大新基金。在如今募資下行的市場(chǎng)環(huán)境下，這樣夸張的金額屬實(shí)不易。
復(fù)盤(pán)Jain Global的募資壯舉，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的事情，這家基金不收傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)中的2%管理費(fèi)，只拿10%-15%的carry。具體如下：對(duì)1億美元以下的投資者只拿15%的carry；1-2.5億美元之間的投資者拿13%的carry；對(duì)于2.5億美元以上的大額投資者則只拿10%carry。
亂拳打死了老師傅，在這樣的環(huán)境下募資了400億十分誘人。但歸根結(jié)底也是一種對(duì)如今環(huán)境的妥協(xié)，畢竟雖然募到了400億資本，但自身也付出了不小的代價(jià)。
但不可否認(rèn)的是，未來(lái)還會(huì)有更多跟風(fēng)降低管理費(fèi)的GP，畢竟活著才是唯一重要的，傳統(tǒng)的“2+20”已然變得不再堅(jiān)挺。
國(guó)資LP們拿捏GP的管理費(fèi)
GP與LP的關(guān)系好壞與金錢利益掛鉤。
這也導(dǎo)致在除了市場(chǎng)下行的募資環(huán)境以外，財(cái)務(wù)回報(bào)差也是GP管理費(fèi)下降的原因之一。根據(jù)《LP晴雨表2023》中披露的調(diào)研數(shù)據(jù)，超過(guò)70%的LP的DPI沒(méi)有到1，近半數(shù)LP的綜合IRR與所投子基金平均IRR在10%-20%，僅有3%的LP綜合IRR達(dá)到40%以上。
由于財(cái)務(wù)回報(bào)較差，LP逐漸對(duì)GP失去信心。再加上之前市場(chǎng)中出現(xiàn)過(guò)的GP拿著LP的資金卻長(zhǎng)時(shí)間未投資的情況，這也導(dǎo)致LP們根據(jù)call款支付管理費(fèi)的現(xiàn)象越來(lái)越多。一旦市場(chǎng)中這種模式更普遍地出現(xiàn)，LP又對(duì)股權(quán)產(chǎn)品的長(zhǎng)期回報(bào)沒(méi)有信心，效仿的可能性會(huì)變得更高。
而作為L(zhǎng)P群體中實(shí)力最為強(qiáng)大的國(guó)資LP們，開(kāi)始逐漸拿捏GP的管理費(fèi)了。
今年以來(lái)很多企業(yè)紛紛撤單IPO，投資人的錢困在里面，更嚴(yán)重的是這類投資主體里很大一部分都有各省級(jí)市級(jí)國(guó)投。如果不能IPO上市，那很大可能是重大投資失誤+國(guó)有資產(chǎn)流失。基于此，國(guó)資LP們對(duì)于GP們的要求更為嚴(yán)格。
在相關(guān)媒體的采訪中，有國(guó)資LP透露，現(xiàn)在國(guó)資LP們對(duì)出資GP的LPA核心條款有很多共同的趨勢(shì)性變化，其中最突出的就是管理費(fèi)。此前業(yè)內(nèi)通行的認(rèn)繳2%基本很少了，一般都是實(shí)繳2%，或者認(rèn)繳1%。
雖然GP們的2+20是行業(yè)內(nèi)的普遍規(guī)矩，但慣例終究是慣例，卻并沒(méi)有相關(guān)法律和規(guī)范。降低就算了，前不久已經(jīng)有母基金不給管理費(fèi)的案例出現(xiàn)。
2023年底，華中某省會(huì)城市成立百億招商母基金，并對(duì)外進(jìn)行子基金管理人招標(biāo)。而在GP的管理費(fèi)上的說(shuō)明為：擬從招商母基金出資部分將不支付管理費(fèi)，其他出資部分按照行業(yè)慣例與子基金管理人、其他出資人商定。換言之，這只母基金不給GP管理費(fèi)了。這樣的弊端是什么？相關(guān)從業(yè)者向融中財(cái)經(jīng)表示：“作為領(lǐng)銜投資的母基金都選擇不支付管理費(fèi)的話，那讓其他跟投方支付就很難說(shuō)通，有可能出現(xiàn)集體不交管理費(fèi)的尷尬局面。”
如果往近了看，就在前不久，鄂爾多斯地區(qū)發(fā)布了風(fēng)光氫儲(chǔ)車產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的GP遴選公告，其中明文寫(xiě)道：管理費(fèi)原則上不超過(guò)基金已實(shí)繳金額的1%。
這還不算完，上述媒體的采訪中還透露，甚至已經(jīng)收到手的管理費(fèi)也可能需要返還。有許多國(guó)資LP約定，如不滿足業(yè)績(jī)指標(biāo)或返投等要求，后續(xù)GP需要將部分管理費(fèi)退還給LP。
并且，在管理費(fèi)支付方式上，一次性支付的LP變得越來(lái)越少。某母基金招募子基金管理人的公告對(duì)管理費(fèi)支付的規(guī)定為：子基金當(dāng)年實(shí)際支付管理費(fèi)金額按照提取管理費(fèi)的70%給付；次年上半年根據(jù)上一年度考核結(jié)果確認(rèn)合格后，再給付15%；余下的15％在基金清算時(shí)給付。而這類規(guī)定也從側(cè)面反映出了國(guó)資LP對(duì)于GP的嚴(yán)格要求。
在如今的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)們的募資需要母基金、政府引導(dǎo)基金給予支持。根據(jù)數(shù)據(jù)，這類出資方已然成為當(dāng)下市場(chǎng)上最主要的LP。而另一方面，通過(guò)地方財(cái)政助力不僅可以做到地方的招商引資，亦可以撬動(dòng)更多社會(huì)資本，幫助基金募集成立并進(jìn)入投資階段。這本是對(duì)政府和機(jī)構(gòu)雙方都是利好的事情，但是在這樣不給管理費(fèi)的操作下無(wú)疑是把機(jī)構(gòu)的參與門(mén)檻提升了很高。
降管理費(fèi)是一時(shí)妥協(xié)，修煉內(nèi)功才是成功之道
就像上文中所說(shuō)，現(xiàn)在創(chuàng)投行業(yè)正在進(jìn)入大出清的關(guān)鍵時(shí)刻。
2024年的5月分，中基協(xié)官網(wǎng)上公示了新的內(nèi)容，其中注銷類型增加了“12個(gè)月無(wú)在管注銷”一條。這也無(wú)疑是在出清僵尸機(jī)構(gòu)，據(jù)悉，首次公布該條內(nèi)容就有68家VC/PE管理人因此注銷。這無(wú)疑會(huì)加速行業(yè)中的優(yōu)勝劣汰現(xiàn)象，沒(méi)實(shí)力的GP正在被淘汰。
這將加速VC/PE行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，也是在凈化市場(chǎng)環(huán)境，創(chuàng)投江湖的分化已經(jīng)開(kāi)始走深，市場(chǎng)正在淘汰沒(méi)實(shí)力的 GP。
同時(shí)，該條內(nèi)容的發(fā)布也再次強(qiáng)調(diào)了募資的重要性，因?yàn)槿绻鸊P一直募不到資，就不會(huì)有新基金的出現(xiàn)，最終將被注銷管理人資格。
在中國(guó)，未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)投資領(lǐng)域預(yù)計(jì)將持續(xù)展現(xiàn)出蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。與過(guò)往基于牌照制度的模式不同，未來(lái)的投資工具、組織架構(gòu)及整體體系將趨于多元化，催生出一系列新興架構(gòu)主體與參與者的涌現(xiàn)。
之前的融中夏季峰會(huì)上，有國(guó)資LP就GP如何加強(qiáng)募資能力一題上發(fā)表觀點(diǎn)，關(guān)鍵在于深入理解產(chǎn)業(yè)邏輯與生產(chǎn)要素，這不僅是響應(yīng)國(guó)家關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的號(hào)召，也是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。過(guò)往，市場(chǎng)習(xí)慣于將價(jià)值與生產(chǎn)要素貨幣化，但未來(lái)，這種轉(zhuǎn)化方式或?qū)l(fā)生根本性變革，直接實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素向價(jià)值的轉(zhuǎn)化。
在近期的一次閉門(mén)論壇上，有資深專家深刻探討了如何激活資金流動(dòng)性的問(wèn)題，引發(fā)了在場(chǎng)市場(chǎng)化GP的廣泛共鳴。他們普遍反映，無(wú)論是通過(guò)市場(chǎng)渠道還是政府引導(dǎo)基金、國(guó)企產(chǎn)業(yè)基金等途徑募資均面臨不小的挑戰(zhàn)。
對(duì)于負(fù)責(zé)政府引導(dǎo)基金或擁有國(guó)企產(chǎn)業(yè)基金的受托管理機(jī)構(gòu)而言，資金來(lái)源問(wèn)題尤為棘手。在資金規(guī)模難以迅速擴(kuò)張的背景下不得不轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展路徑，其核心在于高效利用每一筆資金，減少不必要的轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)，因?yàn)槊恳画h(huán)節(jié)的增加都意味著資源的浪費(fèi)。
政府貨幣資金的投資需要精細(xì)管理，確保資金流向高效轉(zhuǎn)化的渠道。當(dāng)前，若資金未能有效轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)要素，即被視為浪費(fèi)國(guó)資資源，這體現(xiàn)了嚴(yán)格的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。在過(guò)去市場(chǎng)繁榮時(shí)期，資金流動(dòng)迅速且高效，形成良性循環(huán)，促進(jìn)了市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的活力。然而，在當(dāng)前缺乏新增穩(wěn)定資金流的背景下，必須更加精細(xì)地挖掘每一分錢的價(jià)值，直接提升生產(chǎn)要素的轉(zhuǎn)化能力。
綜上所述，主動(dòng)降低管理費(fèi)也好，學(xué)習(xí)新花樣討好金主也罷，這些無(wú)非都是低頭妥協(xié)，屬于一朝一夕之功并不能長(zhǎng)久改變局勢(shì)。GP們要想在當(dāng)下順利活著，主修內(nèi)功，順應(yīng)時(shí)代新要求才是重中之重，畢竟“打鐵還需自身硬”。
雖有管理費(fèi)下降的現(xiàn)象發(fā)生，但市場(chǎng)上好的消息也在不斷傳出。過(guò)去，機(jī)構(gòu)被困在國(guó)資LP們的返投要求里，而如今引導(dǎo)基金卻集體出現(xiàn)降低返投比例的一幕。比如近期30億溫州母基金開(kāi)始招GP。公告中關(guān)于返投的說(shuō)明表示，滿足要求的情況下，返投比例僅為0.4倍。這樣的返投比例，即便放在全國(guó)范圍內(nèi)都比較罕見(jiàn)。而回過(guò)頭看，像這樣降低返投比例的事件發(fā)生不在少數(shù)。對(duì)于GP們機(jī)構(gòu)而言，這也是一大利好消息。
攻守之道，在于相時(shí)而動(dòng)、隨機(jī)應(yīng)變。2023年，我們就說(shuō)要活著，活下去才是勝利。到了2024年，主題依舊是活著。但到了今年出現(xiàn)了很多新現(xiàn)象和新變化，順應(yīng)這些去尋找屬于2024的生存之道，輔以內(nèi)功的修煉，這或許才是GP們更好的過(guò)冬之法。
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